2022-01-18 14:56:16
2021年對于我國境內(nèi)企業(yè)境外上市（特別是美股上市）而言，絕對是一個(gè)不平凡的一年。跨境上市因其上市主體和實(shí)際運(yùn)營主體在不同法域之下，本身面臨不同法域監(jiān)管沖突的問題。從美國證券監(jiān)管部門對于“中概股”在美上市中審計(jì)底稿問題由來已久的顧慮就可見一斑。隨著VIE架構(gòu)在我國境內(nèi)企業(yè)境外上市大行其道，由此產(chǎn)生的監(jiān)管漏洞問題，特別是有關(guān)國家安全、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息安全等方面的合規(guī)問題，因2021年年中的“滴滴事件”被推上風(fēng)口浪尖。隨著美國對“中概股”各種限制性措施出臺，美國自2021年7月以來“中概股”新增發(fā)行案例數(shù)量斷崖式下落，在美的“中概股”股價(jià)也隨之大跌，中國政府對于境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管態(tài)度的變化，也成為導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因之一。有外媒甚至猜測中國監(jiān)管部門對VIE架構(gòu)境外上市將作“封殺”，境內(nèi)企業(yè)境外上市將重歸“路條”化監(jiān)管。
2021年12月24日，隨著中國證券監(jiān)督管理委員會（“中國證監(jiān)會”）公布《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》（“管理規(guī)定”）和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（“備案辦法”）并向社會征求意見，明確傳遞了我國監(jiān)管部門對于境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管態(tài)度，對促進(jìn)境內(nèi)企業(yè)依法合規(guī)境外上市，利用不同法域資本市場實(shí)現(xiàn)規(guī)范健康發(fā)展，起到了積極引導(dǎo)和規(guī)范作用。
管理規(guī)定和備案辦法（“備案制新規(guī)”）規(guī)定內(nèi)容涉及境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市主體范圍，備案的事項(xiàng)、流程、材料，禁止境外發(fā)行上市的情形，相配套的規(guī)定和措施，以及違反規(guī)定的管制措施及法律責(zé)任等方方面面。海華永泰境外上市業(yè)務(wù)研究中心，就備案制新規(guī)所傳遞的最新監(jiān)管思路及幾大核心內(nèi)容，分析解讀如下：
一、備案制新規(guī)對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市普遍適用
備案制新規(guī)較我國原先對境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管方式而言，最大的變化是對境內(nèi)企業(yè)境外直接上市和間接上市，“一視同仁”地監(jiān)管。在備案制新規(guī)正式出臺前，我國對于境內(nèi)企業(yè)境外直接上市采取的是核準(zhǔn)制，甚至在境外直接上市過程中，上市后的再融資等也需要證監(jiān)會審批，可以說監(jiān)管較嚴(yán)；相反，我國對于境內(nèi)企業(yè)境外間接上市（如：通過紅籌/VIE架構(gòu)進(jìn)行的境外間接上市）沒有設(shè)置監(jiān)管，僅僅對其中涉及的外商投資、外匯登記等方面，按已有法律法規(guī)做常規(guī)監(jiān)管。可以說，原先對境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管是直接上市過嚴(yán)，間接上市過松。備案制新規(guī)下，無論是直接上市，還是間接上市，均按照新規(guī)進(jìn)行備案，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一且更合理。在備案制新規(guī)下，包括常見的H股架構(gòu)（含全流通）、紅籌/VIE架構(gòu)、借殼上市、SPAC上市、分拆上市在內(nèi)的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市方式，都以相同標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管，不再區(qū)別對待，利于我國監(jiān)管規(guī)則更好地適應(yīng)境外資本市場創(chuàng)新模式發(fā)展，讓我國對境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管更有效、更合理，特別對于原本境內(nèi)企業(yè)間接境外上市過程中，通過VIE架構(gòu)繞開我國對于外商投資的監(jiān)管的問題補(bǔ)上漏洞。
對于“境內(nèi)企業(yè)”的定義，備案制新規(guī)也給出了較為完整的界定。就直接上市而言，這一定義相對比較清晰，但是在間接上市中，什么情形屬于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市，則應(yīng)按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，從財(cái)務(wù)角度或人員角度進(jìn)行判斷。根據(jù)備案辦法第三條規(guī)定，按“最近一個(gè)會計(jì)年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計(jì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過50%”及“負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)的主要場所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開展”兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行認(rèn)定。
二、境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市需要滿足底線要求及境內(nèi)合規(guī)要求
待備案制新規(guī)正式出臺，我國對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市雖不再執(zhí)行核準(zhǔn)制，代以事后備案的方式進(jìn)行監(jiān)管。但對于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市過程中一些合規(guī)底線問題，備案制新規(guī)立場鮮明地通過負(fù)面清單式列舉的方式，在管理規(guī)定第七條中規(guī)定了“不得境外發(fā)行上市”的情形。如果符合不得境外發(fā)行上市情形的企業(yè)卻進(jìn)行境外發(fā)行上市行為，根據(jù)管理規(guī)定第二十條的規(guī)定，企業(yè)將面臨警告、罰款、停業(yè)、吊銷資質(zhì)許可或營業(yè)執(zhí)照的法律后果，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可能采取通報(bào)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的措施，可能導(dǎo)致無法完成發(fā)行上市或者影響境外投資人對企業(yè)的評價(jià)。企業(yè)的相關(guān)人員、券商和律所也將因此面臨警告和罰款的風(fēng)險(xiǎn)。
除不得突破底線要求外，備案制新規(guī)還多次強(qiáng)調(diào)要求滿足外商投資、國有資產(chǎn)管理、行業(yè)監(jiān)管、境外投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息、外匯管理、跨境人民幣管理、境外發(fā)行上市保密和檔案管理等境內(nèi)的合規(guī)要求。因此，境內(nèi)企業(yè)要進(jìn)行境外發(fā)行上市的，需要重點(diǎn)關(guān)注的合規(guī)問題及法律法規(guī)眾多，包括但不限于：《國家安全法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法》、《外商投資法》、《外商投資法實(shí)施條例》、《外商投資安全審查辦法》、《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》、《數(shù)據(jù)安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》、《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例（征求意見稿）》、《個(gè)人信息保護(hù)法》、《外匯管理?xiàng)l例》、《企業(yè)境外投資管理辦法》、《關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于境內(nèi)個(gè)人參與境外上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃外匯管理有關(guān)問題的通知》、《保守國家秘密法》、《中國證券監(jiān)督管理委員會、國家保密局、國家檔案局關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》及此后不斷出臺的涉及國家安全、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面法律法規(guī)，并按照《公司法》、《會計(jì)法》、《上市公司章程指引》制定章程，規(guī)范公司治理、財(cái)務(wù)行為。1994年《到境外上市公司章程必備條款》將不再執(zhí)行。
證監(jiān)會在答記者問中強(qiáng)調(diào)“不對企業(yè)是否符合境外上市地發(fā)行上市條件等進(jìn)行審查，也不搞變相審批”，但在企業(yè)經(jīng)營、融資、境外上市的過程中，仍然需要特別注意滿足管理規(guī)定和備案辦法提及的上述領(lǐng)域法律要求，避免引起不利的法律后果，損害國家利益或社會公共利益。
我國外商投資相關(guān)制度也開始注意與境內(nèi)企業(yè)境外上市，特別是境內(nèi)企業(yè)境外間接上市合規(guī)要求銜接，根據(jù)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》（2021年版）第六條的規(guī)定，對于禁止外商投資的領(lǐng)域的境內(nèi)企業(yè)，并不一刀切地禁止其境外發(fā)行上市，但需主管部門審核同意，且需確保境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營管理無境外投資者參與，境外投資者比照其在境內(nèi)投資相關(guān)證券的管理規(guī)定執(zhí)行。
三、備案制新規(guī)下，備案的主體、期限、資料等規(guī)則清晰透明
在備案制新規(guī)出臺前，在境外直接上市的中國境內(nèi)企業(yè)，及持有其境內(nèi)未上市股份的股東將其持有的境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)換為境外上市股份并到境外交易場所上市流通（全流通），需要根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》履行嚴(yán)格的審批程序，而紅籌架構(gòu)、VIE架構(gòu)等間接的境外上市卻幾乎完全脫離于中國的監(jiān)管、審核之外。境外上市業(yè)務(wù)發(fā)展至今，審批制的形式及范圍，已經(jīng)不再滿足資本市場發(fā)展的需要；而原本對間接境外上市的無效監(jiān)管的狀態(tài)，也不再適應(yīng)滿足目前的環(huán)境下對于國家安全、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息安全等的客觀需求。
備案制新規(guī)在創(chuàng)設(shè)統(tǒng)一的備案制管理模式同時(shí)，也給出了簡單、清晰、透明的備案規(guī)則，備案辦法第四條至第十二條規(guī)定了進(jìn)行備案的主體、程序、材料、內(nèi)容、時(shí)間、事項(xiàng)、范圍，證監(jiān)會的公示、反饋、征詢意見程序，以及延后公示的特殊規(guī)定。相較直接發(fā)行上市，包括H股及全流通的審批流程而言，流程大量簡化，管理要求透明，發(fā)行人的時(shí)間安排更加靈活，為企業(yè)赴境外融資提供便利。
對于向備案制平穩(wěn)過渡問題，證監(jiān)會同時(shí)發(fā)布的答記者問中已經(jīng)明確，法不溯及既往，對增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動(dòng)的存量企業(yè)，按要求履行備案程序，對于其他存量企業(yè)備案將給予充分的過渡期。
四、重大事項(xiàng)報(bào)告制度是備案制新規(guī)持續(xù)監(jiān)管精神的體現(xiàn)
除了發(fā)行上市需要備案以外，備案辦法第十三條、十五條分別規(guī)定了備案后發(fā)行上市前，以及發(fā)行上市后，發(fā)行人在發(fā)生相關(guān)重大事項(xiàng)后需向證監(jiān)會進(jìn)行報(bào)告的義務(wù)，包括：在備案后、完成境外發(fā)行上市前發(fā)生主營業(yè)務(wù)或業(yè)務(wù)牌照資質(zhì)的重大變更、股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變更或控制權(quán)變更、發(fā)行上市方案的重大調(diào)整，以及境外上市后發(fā)生控制權(quán)變更、境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或有關(guān)主管部門采取調(diào) 查、處罰等措施、主動(dòng)終止上市或強(qiáng)制終止上市。
備案后，企業(yè)及其發(fā)行上市的狀況仍有可能不斷變化，備案不是一備了之，屬于備案辦法規(guī)定的重大事項(xiàng)的發(fā)生了，發(fā)行人仍應(yīng)當(dāng)注意及時(shí)報(bào)告，確保證監(jiān)會的持續(xù)了解及監(jiān)督。
五、直接境外發(fā)行上市時(shí)可以對境內(nèi)特定對象實(shí)施股權(quán)激勵(lì)
管理規(guī)定第十條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市存在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情形的，可以向特定對象發(fā)行，備案辦法第十四條規(guī)定，向境內(nèi)特定對象發(fā)行的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資、境外投資、外匯管理、跨境人民幣管理等規(guī)定。
備案制新規(guī)實(shí)施前，境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)行上市，需要進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的，理論上應(yīng)當(dāng)按照以往審批制的要求，由我國監(jiān)管部門審批。
而事實(shí)上，原本間接境外上市實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不需要監(jiān)管部門審批，在上市前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，根據(jù)《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（37號文）的規(guī)定，非上市特殊目的公司以公司股權(quán)或期權(quán)等為標(biāo)的，對其直接或間接控制的境內(nèi)企業(yè)的董監(jiān)高及其他公司員工進(jìn)行權(quán)益激勵(lì)的，境內(nèi)居民個(gè)人在行權(quán)前可提交材料到外匯局申請辦理外匯登記手續(xù)，從而進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。如果在上市后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，根據(jù)《關(guān)于境內(nèi)個(gè)人參與境外上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃外匯管理有關(guān)問題的通知》（7號文）的規(guī)定，境外上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對境內(nèi)公司的董監(jiān)高、其他員工等個(gè)人進(jìn)行權(quán)益激勵(lì)計(jì)劃的，應(yīng)通過所屬境內(nèi)公司集中委托一家境內(nèi)代理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一辦理外匯登記、賬戶開立及資金劃轉(zhuǎn)與匯兌等有關(guān)事項(xiàng)。
境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外發(fā)行上市按照備案制并軌監(jiān)管后，其股權(quán)激勵(lì)涉及外匯登記等特殊管理事項(xiàng)的，完全可以按照已有及日后配套出臺的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行辦理。
六、增加對境外券商的監(jiān)管責(zé)任和備案要求
管理規(guī)定第十五、十七、二十二、二十七條及備案辦法第十六條規(guī)定了從事境內(nèi)企業(yè)境外上市發(fā)行業(yè)務(wù)的境內(nèi)外券商的監(jiān)管要求。
不僅直接及間接進(jìn)行境外發(fā)行上市的發(fā)行人被全部納入監(jiān)管，為發(fā)行人提供服務(wù)的境內(nèi)外券商也需要滿足備案制新規(guī)的要求。無論是在境內(nèi)出具、制作的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，或是在境外出具、制作但對境內(nèi)市場、投資者造成損害，都將面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰。
此外，境外券商從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)或擔(dān)任主承銷商的，需要向證監(jiān)會備案，每年進(jìn)行報(bào)告，否則證監(jiān)會有權(quán)通報(bào)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還有權(quán)拒絕接受該券商出具的備案材料。
券商是企業(yè)發(fā)行上市最重要的“合作伙伴”，新規(guī)的“管”不僅體現(xiàn)在企業(yè)上，也體現(xiàn)在為發(fā)行上市提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)上，通過對中介機(jī)構(gòu)的直接制裁，將境外上市的相關(guān)主體都納入法律的框架內(nèi)，全面地降低境外發(fā)行上市過程中的違法違規(guī)行為的可能性，境外的券商在出具相應(yīng)文件時(shí)，也必須得考慮中國的監(jiān)管要求和不利后果。
七、證監(jiān)會將負(fù)責(zé)對備案信息公示，并根據(jù)特殊情況可進(jìn)行延后公示
為對投資者負(fù)責(zé)，通過社會對發(fā)行行為進(jìn)行監(jiān)督，備案材料完備、符合規(guī)定要求的，中國證監(jiān)會在20個(gè)工作日內(nèi)出具備案通知書，并通過網(wǎng)站公示備案信息。
雖然需要備案，但考慮到境外發(fā)行上市的特殊程序，如發(fā)行人在境外采用秘密或非公開方式提交發(fā)行上市申請文件的，在履行備案程序時(shí)可以向中國證監(jiān)會申請延后公示備案情況，并應(yīng)當(dāng)在境外公開發(fā)行上市申請文件后3個(gè)工作日內(nèi)向中國證監(jiān)會報(bào)告。
備案制新規(guī)不僅體現(xiàn)監(jiān)管的思維，開放的思維，也體現(xiàn)著服務(wù)的思維，在法律的框架內(nèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將充分為企業(yè)服務(wù)，幫助企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)在境外資本市場的落地。
八、通過協(xié)同監(jiān)管制度和多維度法律責(zé)任確保新規(guī)的有效落實(shí)
本次備案制新規(guī)中，對于不符合法律法規(guī)要求的行為，規(guī)定了多種類型的制裁措施，包括責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、罰沒收入、高額罰款的傳統(tǒng)行政手段，暫緩或者終止境外發(fā)行上市、撤銷備案的監(jiān)管機(jī)構(gòu)特定制裁方式，通過跨境監(jiān)督管理合作機(jī)制通報(bào)境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的協(xié)同監(jiān)管手段，禁入證券市場的控制主體資格授權(quán)，以及納入證券市場誠信檔案并共享至全國信用信息共享平臺的信用評價(jià)手段?！胺诺瞄_、服務(wù)好”最終還需要“管得住”來使得制度不成為空文。
境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的備案制的時(shí)代剛剛開啟，備案制新規(guī)以精煉的語言建立起對境外上市全面覆蓋的備案制度，明確了底線要求及境內(nèi)合規(guī)要求，讓市場主體有了明確、清晰的備案依據(jù)和指引，同時(shí)設(shè)定了切實(shí)有效且具有可操作性的法律責(zé)任和監(jiān)管實(shí)施路徑，既滿足了適度監(jiān)管的需要，也體現(xiàn)了對境內(nèi)上市主體一定的服務(wù)意識。
作為境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的市場參與者，應(yīng)當(dāng)理解監(jiān)管并擁抱監(jiān)管。對于境內(nèi)企業(yè)境外上市，我們的監(jiān)管規(guī)則愈發(fā)“清晰”、“透明”、“可操作”，備案制新規(guī)所傳遞的積極信號給境外上市主體更多選擇，隨著境外直接上市監(jiān)管方式的重大變化，H股全流動(dòng)等問題解決，“紅籌”“VIE”這些原本為“繞過”監(jiān)管的方式，在備案制新規(guī)之下可能不再是境內(nèi)企業(yè)境外上市的主流途徑。
海華永泰境外上市業(yè)務(wù)研究中心將緊跟境內(nèi)企業(yè)境外上市領(lǐng)域行業(yè)發(fā)展動(dòng)向及監(jiān)管政策變化，保持對備案制新規(guī)及其他境外上市監(jiān)管變化的持續(xù)關(guān)注。
（作者：海華永泰律師事務(wù)所 陸文昕、耿運(yùn)強(qiáng)、石傳省、李 由）
專題統(tǒng)籌：秦前松
編輯：海洋